Forex Exposição Gestão

A Gestão do Risco de Câmbio por Ian H. Giddy e Gunter Dufey Universidade de Nova York e Universidade de Michigan 1 (a) Objetivos do capítulo O risco de câmbio é o efeito que as mudanças de taxa de câmbio inesperadas têm no valor da empresa. Este capítulo explora o impacto das flutuações cambiais nos fluxos de caixa, nos ativos e passivos e no negócio real da empresa. Três perguntas devem ser feitas. Em primeiro lugar, o que o risco de câmbio enfrenta a empresa e quais métodos estão disponíveis para medir a exposição cambial Em segundo lugar, com base na natureza da exposição e na capacidade das empresas de prever as moedas, que estratégia de hedge ou de gerenciamento de risco de troca deve empregar a empresa. E, finalmente, Qual das várias ferramentas e técnicas do mercado de câmbio deve ser empregada: dívida e ativos e futuros e opções. O capítulo conclui sugerindo uma estrutura que pode ser usada para combinar o instrumento com o problema. 1 (b) O que é o risco de câmbio O risco de câmbio é simples no conceito: um ganho ou perda potencial que ocorre como resultado de uma mudança de taxa de câmbio. Por exemplo, se um indivíduo possui uma participação na Hitachi, a empresa japonesa, ele ou ela perderá se o valor do iene cair. No entanto, a partir desta pergunta simples, surgem vários mais. Primeiro, cujo ganho ou perda Claramente, não apenas os de uma subsidiária, pois podem ser compensados ​​por posições tomadas em outra parte da empresa. E não apenas ganhos ou perdas nas transações correntes, pois o valor das empresas consiste em fluxos de caixa futuros antecipados, bem como em contratos atualmente contraídos. O que conta, o financiamento moderno nos diz, o valor para o acionista ainda é difícil avaliar o impacto de qualquer mudança de moeda no valor para o acionista, de modo que os proxies devem ser usados. A evidência acadêmica que liga as mudanças cambiais aos preços das ações é fraca. Além disso, o acionista que possui uma carteira diversificada pode achar que o efeito negativo das mudanças cambiais em uma empresa é compensado por ganhos em outras empresas, por outras palavras, que o risco de câmbio é diversificável. Se for, do que talvez não seja um risco. Finalmente, o risco não é risco se for antecipado. Na maioria das moedas, existem futuros ou contratos de câmbio a prazo cujos preços dão às empresas uma indicação de onde o mercado espera que as moedas mudem. E esses contratos oferecem a capacidade de bloquear a mudança antecipada. Então, talvez um melhor conceito de risco cambial seja uma mudança de taxa de câmbio inesperada. Estas e outras questões justificam um olhar mais atento nesta área da gestão financeira internacional. 2 AS EMPRESAS DEVEM GERIR RISCOS DE INTERCÂMBIO ESTRANGEIRO Muitas empresas se abstêm de uma gestão ativa da exposição cambial, embora entendam que as flutuações da taxa de câmbio podem afetar seus ganhos e valor. Eles tomam essa decisão por vários motivos. Primeiro, a administração não entende isso. Eles consideram qualquer uso de ferramentas de gerenciamento de riscos, como avanços, futuros e opções, como especulativos. Ou eles argumentam que essas manipulações financeiras estão fora do campo de especialização das empresas. Estamos no negócio de fabricação de máquinas caça-níqueis, e não devemos estar jogando em moedas. Talvez eles tenham razão ao ter medo dos abusos das técnicas de hedge, mas recusando-se a usar o forwards e outros instrumentos podem expor a empresa a riscos especulativos substanciais. Em segundo lugar, afirmam que a exposição não pode ser medida. Eles estão certos - a exposição cambial é complexa e raramente pode ser avaliada com precisão. Mas, como em muitas situações de negócios, a imprecisão não deve ser tomada como uma desculpa para indecisão. Em terceiro lugar, dizem que a empresa está protegida. Todas as transações, como importações ou exportações, são cobertas, e as subsidiárias estrangeiras financiam em moedas locais. Isso ignora o fato de que a maior parte do valor das empresas vem de transações ainda não concluídas, de modo que a cobertura de transações é uma estratégia muito incompleta. Em quarto lugar, eles dizem que a empresa não tem nenhum risco de câmbio porque faz todo o seu negócio em dólares (ou iene, ou qualquer que seja a moeda doméstica). Mas alguns momentos pensados ​​deixarão evidente que, mesmo que você facture clientes alemães em dólares, quando a marca derruba seus preços terão que ajustar ou você será subestimado pelos concorrentes locais. Assim, as receitas são influenciadas pelas mudanças de moeda. Finalmente, afirmaram que o balanço é coberto em uma base contábil - especialmente quando a moeda funcional é considerada como o dólar. Os sinais enganosos que a medida da exposição do balanço podem dar são documentados em seções posteriores. Mas existe alguma justificativa econômica para uma estratégia de não fazer? Os princípios modernos da teoria das finanças sugerem prima facie que a gestão da exposição cambial corporativa não pode ser uma preocupação importante ou legítima. Foi argumentado, na tradição do teorema de Modigliani-Miller, que a empresa não pode melhorar o valor do acionista por meio de manipulações financeiras: especificamente, os próprios investidores podem proteger a exposição cambial corporativa através da contratação de contratos de acordo com sua propriedade em uma empresa. Os gerentes não os servem adivinando o que os riscos que os acionistas querem proteger. Um contra-argumento é que os custos de transação são tipicamente maiores para os investidores individuais do que as empresas. No entanto, existem razões mais profundas pelas quais o risco cambial deve ser gerenciado no nível da empresa. Conforme demonstrado no material a seguir, a avaliação da exposição às flutuações da taxa de câmbio requer estimativas detalhadas da susceptibilidade dos fluxos de caixa líquidos a mudanças inesperadas na taxa de câmbio (Dufey e Srinivasulu, 1983). Os gerentes operacionais podem fazer essas estimativas com muito mais precisão do que os acionistas que tipicamente não possuem o conhecimento detalhado da concorrência, dos mercados e das tecnologias relevantes. Além disso, em todos os mercados financeiros, exceto os mais perfeitos, a empresa tem vantagens consideráveis ​​em relação aos investidores na obtenção de dívidas relativamente baratas no país e no exterior, aproveitando ao máximo os subsídios de juros e minimizando o efeito de impostos e riscos políticos. Outra linha de raciocínio sugere que a gestão de risco cambial não importa por causa de certas condições de equilíbrio nos mercados internacionais, tanto para ativos financeiros quanto reais. Essas condições incluem a relação entre os preços dos bens em diferentes mercados, mais conhecida como Paridade de Poder de Compra (PPP), e entre taxas de juros e taxas de câmbio, geralmente denominado Efeito Fisher Internacional (ver próxima seção). No entanto, os desvios de PPP e IFE podem persistir por períodos consideráveis ​​de tempo, especialmente no nível da empresa individual. A variabilidade resultante do fluxo de caixa líquido é importante porque pode sujeitar a empresa aos custos de destruição financeira. Ou mesmo padrão. A pesquisa moderna em finanças apóia o raciocínio de que as flutuações dos lucros que ameaçam as empresas continuaram a viabilidade absorver o tempo de gerenciamento e credores, implicam custos de bolso, como taxas legais, e criam uma variedade de problemas operacionais e de investimento, incluindo o subinvestimento no RampD. O mesmo argumento apoia a importância do gerenciamento de risco de câmbio corporativo contra a afirmação de que nos mercados de ações é apenas um risco sistemático que importa. Na medida em que o risco de câmbio representa um risco não sistemático, pode, naturalmente, ser diversificado - desde então, que os investidores têm a mesma qualidade de informação sobre a empresa como gerenciamento - uma condição que provavelmente não prevalecerá na prática. Este raciocínio é reforçado pelo efeito provável que o risco cambial tem nos impostos pagos pela empresa. Em geral, concorda que a alavancagem protege a empresa dos impostos, porque os juros são dedutíveis, enquanto os dividendos não são. Mas a medida em que uma empresa pode aumentar a alavancagem é limitada pelo risco e os custos da falência. Uma empresa mais arriscada, talvez uma que não cubra o risco cambial, não pode pedir emprestado tanto quanto isso. Segue-se que qualquer coisa que reduz a probabilidade de falência permite que a empresa adote maior alavancagem e, portanto, pague menos impostos por um determinado fluxo de caixa operacional. Se a cobertura cambial reduz os impostos, os acionistas se beneficiam de hedge. No entanto, há uma tarefa que a empresa não pode realizar para os acionistas: na medida em que os indivíduos enfrentam risco de câmbio exclusivo como resultado de seus diferentes padrões de despesas, eles devem desenvolver estratégias de hedge adequadas. A gestão corporativa do risco de câmbio no sentido tradicional só é capaz de proteger os retornos nominais esperados na moeda de referência (Eaker, 1981). 3 EXPOSIÇÃO ECONÔMICA, PARIDADE DE PODER DE COMPRA E EFEITO INTERNACIONAL DO PESCADOR As taxas de câmbio, as taxas de juros e as taxas de inflação estão ligadas entre si através de um conjunto clássico de relações que importam para a natureza do risco cambial corporativo. Essas relações são: (1) a teoria da paridade do poder de compra, que descreve a relação entre as taxas de inflação relativa e as taxas de câmbio (2) o efeito Fisher internacional. Que liga as diferenças de taxa de juros às expectativas cambiais e (3) a teoria da taxa de juros imparcial. Que relaciona a taxa de câmbio a prazo com as expectativas de taxa de câmbio. Essas relações, juntamente com outras duas ligações de paridade chave, estão ilustradas na Figura 1. A teoria da Paridade de Poder de Compra (PPP) pode ser declarada de maneiras diferentes, mas a representação mais comum liga as mudanças nas taxas de câmbio para os índices de preços relativos em Dois países. Taxa de variação da taxa de câmbio Diferença nas taxas de inflação A relação é derivada da idéia básica de que, na ausência de mudanças de restrições comerciais na taxa de câmbio, as mudanças refletidas nos níveis de preços relativos nos dois países. Ao mesmo tempo, em condições de livre comércio, os preços de produtos semelhantes não podem diferir entre dois países, porque os arbitradores aproveitarão tais situações até que as diferenças de preços sejam eliminadas. Esta Lei de um preço leva logicamente à idéia de que o que é verdadeiro para uma mercadoria deve ser verdade para a economia como um todo - o nível de preços em dois países deve ser vinculado através da taxa de câmbio - e, portanto, a noção de que a troca As alterações tarifárias estão ligadas às diferenças de taxa de inflação. O International Fisher Effect (IFE) afirma que o diferencial da taxa de juros só existirá se a taxa de câmbio for esperada, de forma a que a vantagem da taxa de juros mais alta seja compensada pela perda nas transações cambiais. Este efeito International Fisher pode ser escrito da seguinte forma: A taxa esperada de variação da taxa de câmbio O diferencial da taxa de juros Em termos práticos, o IFE implica que, enquanto um investidor em um país de baixo interesse pode converter seus fundos na moeda do alto - País de interesse e receber uma taxa mais alta, seu ganho (o diferencial da taxa de juros) será compensado pela perda esperada por mudanças na taxa de câmbio. A Teoria da Taxa de Vencimento Imparcial afirma que a taxa de câmbio a termo é a melhor e uma estimativa imparcial da taxa de câmbio futura futura esperada. A teoria é fundamentada na teoria dos mercados eficiente, e é amplamente assumida e amplamente contestada como uma explicação precisa. A taxa esperada é apenas uma média, mas a teoria dos mercados eficientes nos diz que é uma expectativa imparcial - que existe uma probabilidade igual de que a taxa atual esteja acima ou abaixo do valor esperado. A teoria da taxa de juro imparcial pode ser indicada simplesmente: a taxa de câmbio esperada A taxa de câmbio a prazo Agora, podemos resumir o impacto de mudanças de taxa de câmbio inesperadas na empresa internacionalmente envolvida, aproveitando essas condições de paridade. Dado o tempo suficiente, as forças competitivas e a arbitragem neutralizarão o impacto das mudanças cambiais nos rendimentos dos ativos devido à relação entre taxas de desvalorização e diferenciais de inflação, esses fatores também neutralizarão o impacto das mudanças no valor da empresa. É simplesmente o princípio da Paridade de Poder de Compra e da Lei de um Preço operando ao nível da empresa. Do lado do passivo, o custo da dívida tende a se ajustar à medida que a dívida é reeditada no final do período contratual, refletindo (revisado) as mudanças esperadas na taxa de câmbio. E os retornos sobre o patrimônio líquido também refletirão as taxas de retorno exigidas em um mercado competitivo, que serão influenciados pelas mudanças esperadas na taxa de câmbio. Finalmente, a teoria da taxa de juro imparcial sugere que o bloqueio na taxa de câmbio a termo ofereça o mesmo retorno esperado que permanecendo exposto aos altos e baixos da moeda - em média, pode-se esperar que erra tanto acima quanto abaixo da taxa de adiantamento. A longo prazo, parece que uma empresa que opera nesta configuração não experimentará perdas ou ganhos cambiais líquidos. No entanto, devido a compromissos contratuais, ou, mais importante ainda, estratégicos, essas condições de equilíbrio raramente possuem no curto e médio prazo. Portanto, a essência da exposição cambial e, significativamente, sua gestão, são relevantes por esses desvios temporários. 4 IDENTIFICAÇÃO DA EXPOSIÇÃO. O primeiro passo na gestão do risco de câmbio corporativo é reconhecer que esse risco existe e que gerenciá-lo é do interesse da empresa e seus acionistas. O próximo passo, no entanto, é muito mais difícil: a identificação da natureza e da magnitude da exposição cambial. Em outras palavras, identificar o que está em risco e de que maneira. O foco aqui é sobre a exposição de empresas não financeiras, ou melhor, o valor de seus ativos. Este aviso é necessário porque as noções mais comumente aceitas de cobertura de risco de câmbio lidam com ativos, ou seja, são pertinentes para instituições financeiras (simples) onde a maior parte dos ativos consiste em ativos (de papel) com retornos contratualmente fixados, ou seja, renda fixa Reivindicações, não ações. Claramente, tais títulos seus ativos na moeda em que são denominados se aplicam em geral a bancos e empresas similares. As empresas não financeiras, por outro lado, têm, em regra, apenas uma proporção relativamente pequena de seus ativos totais sob a forma de recebíveis e outros créditos financeiros. Os seus ativos principais consistem em estoques, equipamentos, edifícios especiais e outros ativos tangíveis, muitas vezes intimamente relacionados às capacidades tecnológicas que lhes dão poder de lucro e, portanto, valor. Infelizmente, os ativos reais (em comparação com os ativos de papel) não são rotulados com sinais de câmbio que facilitam a análise da exposição cambial. Mais importante ainda, a localização de um bem em um país é - como veremos - um indicador totalmente falível de sua exposição cambial. A tarefa de avaliar o impacto das mudanças na taxa de câmbio em uma empresa começa com a medição da exposição. Ou seja, o valor, ou valor, em risco. Esta questão foi obscurecida pelo fato de que os resultados financeiros para uma empresa tendem a ser compilados por métodos baseados nos princípios da contabilidade de competência. Infelizmente, esta abordagem produz dados que freqüentemente diferem dos relevantes para a tomada de decisões empresariais, a saber, fluxos de caixa futuros e seus perfis de risco associados. Como resultado, esforços consideráveis ​​são gastos - tanto pelos tomadores de decisão como pelos estudantes de risco cambial - para conciliar as diferenças entre os efeitos pontuais das mudanças cambiais em uma empresa em termos de dados contábeis, referidos a Como exposição contábil ou de tradução. E os efeitos contínuos do fluxo de caixa que são referidos como exposição econômica. Ambos os conceitos têm sua base no conceito fundamental de exposição de transações. A relação entre os três conceitos é ilustrada na Exibição 2. Embora os conceitos de exposição tenham sido adequadamente analisados ​​em outro lugar neste Manual. Alguns conceitos básicos são repetidos aqui para tornar o presente capítulo autônomo. 4 (a) Exposição em uma transação simples. A ilustração típica da exposição às transações envolve um contrato de exportação ou importação que dê origem a uma moeda estrangeira a receber ou a pagar. Na superfície, quando a taxa de câmbio muda, o valor dessa transação de exportação ou importação será afetado em termos da moeda nacional. No entanto, quando analisado cuidadosamente, torna-se evidente que o risco de câmbio resulta de um investimento financeiro (a moeda estrangeira a receber) ou de um passivo em moeda estrangeira (o empréstimo de um fornecedor) que é puramente acessório à transação de exportação ou importação subjacente que poderia ter Surgiu por si só através de empréstimos e empréstimos estrangeiros independentes. Assim, o que está envolvido aqui são simplesmente ativos e passivos em moeda estrangeira, cujo valor é contratualmente corrigido em termos nominais. Embora esta análise tradicional da exposição às transações seja correta em um sentido formal e estreito, é realmente relevante apenas para as instituições financeiras. Com os retornos de ativos e passivos financeiros sendo fixados em termos nominais, eles podem ser protegidos de perdas com relativa facilidade através de pagamentos em dinheiro antecipadamente (com descontos apropriados), através do factor de contas a receber ou através de contratos de câmbio a termo, a menos que inesperado As mudanças nas taxas de câmbio têm um efeito sistemático sobre o risco de crédito.8 No entanto, os ativos essenciais das empresas não financeiras têm retornos não-contratuais, ou seja, fluxos de receita e custo da produção e venda de seus bens e serviços que podem responder às mudanças cambiais de maneiras muito diferentes . Consequentemente, caracterizam-se pela exposição cambial muito diferente da das empresas com retornos contratuais. MEDIDAS DE EXPOSIÇÃO CONTABILÍSTICA Nota: No caso das Demonstrações dos Resultados, as receitas de vendas e os juros são geralmente convertidos pela taxa de câmbio histórica média que prevaleceu durante o período, a depreciação é convertida à taxa de câmbio histórica apropriada. Algumas das despesas gerais e administrativas, bem como os custos de venda de mercadorias são convertidos às taxas de câmbio históricas, outras às taxas atuais. C Os ativos e passivos são convertidos à taxa atual, ou taxa vigente na data do balanço patrimonial. H Os ativos e passivos são convertidos na taxa histórica. 4 (b) exposição contábil. O conceito de exposição contábil surge da necessidade de traduzir contas que são denominadas em moedas estrangeiras na moeda doméstica da entidade que denuncia. Mais comumente, o problema surge quando uma empresa possui filiais estrangeiras mantendo livros na respectiva moeda local. Para fins de consolidação, essas contas devem de alguma forma ser convertidas na moeda de relatório da empresa-mãe. Ao fazê-lo, deve ser tomada uma decisão quanto à taxa de câmbio a ser utilizada para a tradução das diversas contas. Embora as declarações de renda de afiliadas estrangeiras sejam normalmente traduzidas a uma taxa média periódica, os balanços representam um desafio mais sério. Em certa medida, esta dificuldade é revelada pela luta da profissão contábil para concordar com regras de tradução apropriadas e o tratamento dos ganhos e perdas resultantes. Uma análise histórica comparativa das regras de tradução pode ilustrar melhor as questões em questão. Ao longo do tempo, as empresas dos EUA seguiram essencialmente quatro tipos de métodos de tradução, resumidos no Anexo 3. Estes quatro métodos diferem em relação ao impacto presumido das mudanças cambiais sobre o valor de categorias individuais de ativos e passivos. Conseqüentemente, cada método pode ser identificado pela forma como ele separa ativos e passivos para aqueles que estão expostos e, portanto, são convertidos à taxa atual, ou seja, a taxa vigente na data do balanço e aquelas cujo valor é Considerados como permanecendo inalterados, e que são, portanto, traduzidos na taxa histórica. O atual método de conversão atual divide os ativos e passivos em categorias atuais e não circulantes, usando o prazo de vencimento como critério de distinção, apenas os primeiros são presumidos para mudar de valor quando a moeda local aprecia ou deprecia-se com a moeda nacional. Apoiar este método é a lógica econômica de que as taxas de câmbio são essencialmente resolvidas, mas sujeitas a ajustes ocasionais que tendem a se corrigir no tempo. Esse pressuposto refletiu a realidade até certo ponto, em particular no que se refere aos países industrializados durante o período do sistema de Bretton Woods. No entanto, com mudanças subsequentes no ambiente financeiro internacional, este método de tradução ficou ultrapassado apenas em alguns países, ainda está sendo usado. Sob o método monetário não monetário, todos os itens explicitamente definidos em termos de unidades monetárias são convertidos à taxa de câmbio atual, independentemente da sua maturidade. Os itens não monetários no balanço, como ativos tangíveis, são convertidos à taxa de câmbio histórica. O pressuposto subjacente aqui é que o valor da moeda local desses ativos aumenta (diminui) imediatamente após uma desvalorização (reavaliação) em um grau que compensa totalmente a mudança da taxa de câmbio. Isto é equivalente ao que é conhecido em economia como a Lei de um Preço, com ajuste instantâneo. Uma abordagem de tradução semelhante, mais sofisticada, suporta o chamado método temporal. Aqui, a taxa de câmbio usada para traduzir os itens do balanço depende do método de avaliação utilizado para um item específico no balanço patrimonial. Assim, se um item for registrado no balanço patrimonial do afiliado no seu valor atual, ele será convertido usando a taxa de câmbio atual. Alternativamente, os itens registrados ao custo histórico devem ser convertidos pela taxa de câmbio histórica. Como resultado, esse método sincroniza a dimensão temporal da avaliação com o método de tradução. Enquanto as filiais estrangeiras compilarem balanços sob os princípios tradicionais de custo histórico, o método temporal dá essencialmente os mesmos resultados que o método monetário não monetário. No entanto, quando a contabilidade de valor atual é usada, ou seja, quando as contas são ajustadas pela inflação, o método temporal exige o uso da taxa de câmbio atual ao longo do balanço. O método temporal forneceu a base conceitual para o Padrão 8 da Contabilidade Financeira Standard (FAS 8), que entrou em vigor em 1976 para todas as empresas com sede nos Estados Unidos e as empresas não norte-americanas que tiveram que seguir os princípios contábeis dos EUA para arrecadar fundos Nos mercados públicos dos Estados Unidos. O método temporal aponta para uma questão mais geral: a relação entre métodos de tradução e avaliação para fins contábeis. Quando os métodos de avaliação fornecem resultados que não refletem a realidade econômica, a tradução não conseguirá remediar essa deficiência, mas tenderá a tornar a distorção muito aparente. Para ilustrar este ponto: as empresas com explorações imobiliárias no exterior financiadas por hipotecas em moeda local descobriram que, nos termos do FAS 8, seus ganhos estavam sujeitos a consideráveis ​​perdas e ganhos de tradução. Isso ocorreu porque o valor de seus ativos permaneceu constante, pois foram registrados nos livros ao custo histórico e convertidos às taxas de câmbio históricas, enquanto o valor do passivo em moeda local aumentou ou diminuiu com cada contração da taxa de câmbio entre as datas de relatório . Em contrapartida, as empresas americanas cujas filiais estrangeiras produziram produtos comercializados internacionalmente (minerais ou petróleo, por exemplo) sentiram-se muito confortáveis ​​ao avaliar seus ativos em dólar. De fato, essa categoria posterior de empresas foi aquela que não gostou da transição para o método da taxa atual. Aqui, todos os ativos e passivos são convertidos à taxa de câmbio vigente na data do relatório. Eles encontraram o pressuposto subjacente de que o valor de todos os ativos (denominados na moeda local do determinado afiliado estrangeiro) mudaria em proporção direta à variação da taxa de câmbio não refletia as realidades econômicas de seus negócios. Para acomodar os requisitos conflitantes das empresas em diferentes situações e ainda manter uma aparência de conformidade e comparabilidade, no final de 1981, o Conselho de Normas de Contabilidade Financeira emitiu o Padrão 52, substituindo o Padrão 8. FAS 52. Como é comumente referido, usa o método currentcurrent como a regra de tradução básica. Ao mesmo tempo, mitiga as conseqüências ao permitir que as empresas movam as perdas de conversão diretamente para uma subconta especial na seção do patrimônio líquido do balanço, em vez de ajustar a receita atual. Esta última disposição pode ser vista como um mero truque sem muita substância, fornecendo no máximo uma função de sinalização, indicando aos usuários de informações contábeis que os ganhos e perdas de conversão são de natureza diferente dos itens normalmente encontrados nas demonstrações de resultados. Uma inovação mais significativa do FAS 52 é o conceito de moeda funcional, que dá a uma empresa a oportunidade de identificar o ambiente econômico primário e selecionar a moeda apropriada (funcional) para cada uma das entidades estrangeiras corporativas. Esta abordagem reflete o reconhecimento oficial pela profissão contábil de que a localização de uma entidade não indica necessariamente a moeda relevante para um determinado negócio. Assim, o FAS 52 representa uma tentativa de levar em conta o fato de que as mudanças cambiais afetam diferentes empresas de maneiras diferentes e que regras rígidas e gerais tratando diferentes circunstâncias da mesma maneira fornecerão informações enganosas. Para se ajustar à diversidade da vida real, o FAS 52 teve que se tornar bastante complexo. O seguinte fornece um breve roteiro para a lógica desse padrão. Ao aplicar a FAS 52, uma empresa e seus contadores devem tomar duas decisões em seqüência. Primeiro, eles devem determinar a moeda funcional da entidade cujas contas devem ser consolidadas. Para todos os efeitos práticos, a escolha aqui é entre moeda local e dólar americano. Em essência, há uma série de critérios específicos que fornecem diretrizes para essa determinação. Como de costume, os casos extremos são relativamente facilmente classificados: um afiliado estrangeiro envolvido em varejo de bens e serviços locais terá a moeda local como sua moeda funcional, enquanto uma planta de fronteira que recebe a maioria de suas insumos do exterior e envia a maior parte da produção Fora do país anfitrião terá o dólar como moeda funcional. Se a moeda funcional for o dólar, os itens em moeda estrangeira em seu balanço terão de ser atualizados em dólares e quaisquer ganhos e perdas são movidos através da demonstração do resultado, assim como no FAS 8. Se, por outro lado, a moeda funcional Está determinado a ser a moeda local, surge uma segunda questão: se a entidade opera ou não em um ambiente de alta inflação. Os países de alta inflação são definidos como aqueles cuja taxa de inflação cumulativa de três anos ultrapassa 100%. Nesse caso, são seguidos os mesmos princípios que no FAS 8. No caso em que a taxa de inflação acumulada seja inferior a 100 por cento, os livros das afiliadas estrangeiras devem ser convertidos usando a taxa de câmbio atual para todos os itens, e quaisquer ganhos ou perdas serão diretamente como uma taxa ou crédito para as contas patrimoniais. O FAS 52 possui uma série de outras disposições bastante complexas relativas ao tratamento de contratos de hedge, à definição de ganhos e perdas transacionais e à contabilização de transações entre empresas. Em essência, o FAS 52 permite ao gerenciamento muito mais flexibilidade apresentar o impacto das variações da taxa de câmbio de acordo com a realidade econômica percebida pelo mesmo símbolo, proporciona maior margem para a manipulação dos ganhos reportados e reduz a comparabilidade dos dados financeiros para diferentes empresas. 4 (d) Crítica do Modelo Contábil de Exposição Mesmo com a flexibilidade aumentada do FAS 52, os usuários de informações contábeis devem estar conscientes de que existem três fontes de erro do sistema que podem enganar os responsáveis ​​pelo gerenciamento de risco cambial (Adler, 1982): 1. Os dados contábeis não capturam todos os compromissos da empresa que dão origem ao risco cambial. 2. Devido ao princípio do custo histórico, os valores contábeis dos ativos e passivos não refletem a contribuição respectiva para o fluxo de caixa líquido total esperado da empresa. 3. As regras de tradução não distinguem entre mudanças de taxa de câmbio esperadas e inesperadas. Quanto ao primeiro ponto, deve reconhecer-se que, normalmente, os compromissos assumidos pela empresa em termos de câmbio, uma compra ou um contrato de venda, por exemplo, não serão reservados até a mercadoria ter sido enviada. Na melhor das hipóteses, tais obrigações são demonstradas como passivos contingentes. Mais importante ainda, os dados contábeis revelam muito pouco sobre a capacidade da empresa de mudar os custos, os preços e os mercados rapidamente. Alternativamente, a empresa pode ser comprometida por decisões estratégicas, como o investimento em instalações e instalações. Esses compromissos são critérios importantes para determinar a existência e a magnitude do risco cambial. O segundo ponto surgiu na nossa discussão sobre o método temporal: sempre que os valores dos ativos diferem dos valores de mercado, a tradução - por mais sofisticada que seja - não corrigirá essa lacuna original. Assim, muitos dos problemas percebidos do FAS 8 tiveram suas raízes não tanto na tradução, mas no fato de que em um ambiente de inflação e mudanças cambiais, a falta de contabilidade de valor atual frustra os melhores esforços de tradução. Finalmente, as regras de tradução não levam em conta o fato de que as mudanças cambiais têm dois componentes: (1) mudanças esperadas que já se refletem nos preços dos ativos e os custos dos passivos (taxas de juros relativas) e (2) os bens reais E serviços. O raciocínio básico para a gestão da exposição cambial corporativa é proteger os fluxos de caixa líquidos e, portanto, o valor da empresa, a partir de mudanças de taxa de câmbio imprevistas. Este esboço de miniaturas do conceito econômico de exposição cambial tem uma série de implicações significativas, algumas das quais parecem estar em desacordo com as idéias usadas com freqüência na literatura popular e práticas aparentes em empresas comerciais. Especificamente, há implicações sobre (1) a questão de saber se o risco de câmbio se origina de transações monetárias ou não monetárias, (2) uma reavaliação de perspectivas tradicionais, como o risco de transações, e (3) o papel da previsão das taxas de câmbio no contexto de empresas Gestão de risco cambial. 4 (f) Retornos contratuais versus não contratuais Uma avaliação da natureza dos ativos e passivos das empresas e seus respectivos fluxos de caixa mostra que alguns são contratuais, ou seja, fixados em termos monetários nominais. Such returns, earnings from fixed interest securities and receivables, for example, and the negative returns on various liabilities are relatively easy to analyze with respect to exchange rate changes: when they are denominated in terms of foreign currency, their terminal value changes directly in proportion to the exchange rate change. Thus, with respect to financial items, the firm is concerned only about net assets or liabilities denominated in foreign currency, to the extent that maturities (actually, durations of asset classes) are matched. What is much more difficult, however, is to gauge the impact of an exchange rate change on assets with noncontractual returns. While conventional discussions of exchange risk focus almost exclusively on financial assets, for trading and manufacturing firms at least, such assets are relatively less important than others. Indeed, equipment, real estate, buildings and inventories make the decisive contribution to the total cash flow of those firms. (Indeed companies frequently sell financial assets to banks, factors, or captive finance companies in order to leave banking to bankers and instead focus on the management of core assets) And returns on such assets are affected in quite complex ways by changes in exchange rates. The most essential consideration is how the prices and costs of the firm will react in response to an unexpected exchange rate change. For example, if prices and costs react immediately and fully to offset exchange rate changes, the firms cash flows are not exposed to exchange risk since they will not be affected in terms of the base currency. Example of the Effect of Devaluation on Inventory Assume the French subsidiary of a U. S. corp. has an inventory destined for sale to Germany. Exchange rates are as follows: before devaluation 1 FF .15 .30 DM after devaluation 1 FF .12 .20 DM WHAT DOES THE EFFECT OF EXCHANGE RATE CHANGES ON OPERATIONAL CASH FLOWS DEPEND ON 1. VOLUME EFFECTS (compensate for changes in profit margins) 2. PRICING FLEXIBILITY (change in margins to offset effect of exchange rate change) 3. DIVERSIFICATION of markets for inputs and outputs 4. PRODUCTION AND SALES FLEXIBILITY (ability to shift markets and sources quickly) Inventories may serve as a good illustration of this proposition. The value of an inventory in a foreign subsidiary is determined not only by changes in the exchange rate, but also by a subsequent price change of the product--to the extent that the underlying cause of this price change is the exchange rate change. Thus, the dollar value of an inventory destined for export may increase when the currency of the destination country appreciates, provided its local currency prices do not decrease by the full percentage of the appreciation. Exhibit 4 provides a numerical illustration. The effect on the local currency price depends, in part, on competition in the market. The behavior of foreign and local competitors, in turn, depends on capacity utilization, market share objectives, likelihood of cost adjustments and a host of other factors. Of course, firms are not only interested in the value change or the behavior of cash flows of a single asset, but rather in the behavior of all cash flows. Again, price and cost adjustments need to be analyzed. For example, a firm that requires raw materials from abroad for production will usually find its stream of cash outlays going up when its local currency depreciates against foreign currencies. Yet the depreciation may cause foreign suppliers to lower prices in terms of foreign currencies for the purpose of maintaining market share. WHAT IS ECONOMIC EXPOSURE PDVSA, the Venezuelan state-owned oil company, recently set up an oil refinery near Rotterdam, The Netherlands for shipment to Germany and other continental European countries. The firm planned to invoice its clients in ECU, the official currency unit of the European Community. The treasurer is considering sources of long term financing. In the past all long term finance has been provided by the parent company, but working capital required to pay local salaries and expenses has been financed in Dutch guilders. The treasurer is not sure whether the short term debt should be hedged, or what currency to issue long term debt in. This is an example of a situation where the definition of exposure has a direct impact on the firms hedging decisions. Translation exposure has to do with the location of the assets . which in this case would be a totally misleading measure of the effect of exchange rate changes on the value of the unit. After all, the oil comes from Venezuela and is shipped to Germany: its temporary resting place, be it a refinery in Rotterdam or a tanker en route to Germany, has no import. Both provide value added, but neither determine the currency of revenues. So financing should definitely not be done in Dutch guilders. Transactions exposure has to do with the currency of denomination of assets like accounts receivable or payable. Once sales to Germany have been made and invoicing in ECU has taken place, PDVSA-Netherlands has contractual, ECU-denominated assets that should be financed or hedged with ECU. For future sales, however, PDVSA-Netherlands does not have exposure to the ECU. This is because the currency of determination is the U. S. dollar. Economic exposure is tied to the currency of determination of revenues and costs. Since the world market price of oil is dollars, this is the effective currency in which PDVSAs future sales to Germany are made. If the ECU rises against the dollar, PDVSA must adjust its ECU price down to match those of competitors like Aramco. If the dollar rises against the ECU, PDVSA can and should raise prices to keep the dollar price the same, since competitors would do likewise. Clearly the currency of determination is influenced by the currency in which competitors denominate prices. 4 (g) Currency of denomination versus currency of determination One of the central concepts of modern international corporate finance is the distinction between the currency in which cash flows are denominated and the currency that determines the size of the cash flows. In the example in the previous section, it does not matter whether, as a matter of business practice, the firm may contract, be invoiced in, and pay for each individual shipment in its own local currency. If foreign exporters do not provide price concessions, the cash outflow of the importer behaves just like a foreign currency cash flow even though payments are made in local currency, they occur in greater amounts. As a result, the cash flow, even while denominated in local currency, is determined by the relative value of the foreign currency. The functional currency concept introduced in FAS 52 is similar to the currency of determination -- but not exactly. The currency of determination refers to revenue and operating expense flows, respectively the functional currency concept pertains to an entity as a whole, and is, therefore, less precise. To complicate things further, the currency of recording . that is, the currency in which the accounting records are kept, is yet another matter. For example, any debt contracted by the firm in foreign currency will always be recorded in the currency of the country where the corporate entity is located . However, the value of its legal obligation is established in the currency in which the contract is denominated. An example of the importance of these distinctions may be found in Exhibit 5. It is possible, therefore, that a firm selling in export markets may record assets and liabilities in its local currency and invoice periodic shipments in a foreign currency and yet, if prices in the market are dominated by transactions in a third country, the cash flows received may behave as if they were in that third currency. To illustrate: a Brazilian firm selling coffee to West Germany may keep its records in cruzeiros, invoice in German marks, and have DM-denominated receivables, and physically collect DM cash flow, only to find that its revenue stream behaves as if it were in U. S. dollars This occurs because DM-prices for each consecutive shipment are adjusted to reflect world market prices which, in turn, tend to be determined in U. S. dollars. The significance of this distinction is that the currency of denomination is (relatively) readily subject to management discretion, through the choice of invoicing currency. Prices and cash flows, however, are determined by competitive conditions which are beyond the immediate control of the firm. Yet an additional dimension of exchange risk involves the element of time . In the very short run, virtually all local currency prices for real goods and services (although not necessarily for financial assets) remain unchanged after an unexpected exchange rate change. However, over a longer period of time, prices and costs move inversely to spot rate changes the tendency is for Purchasing Power Parity and the Law of One Price to hold. In reality, this price adjustment process takes place over a great variety of time patterns. These patterns depend not only on the products involved, but also on market structure, the nature of competition, general business conditions, government policies such as price controls, and a number of other factors. Considerable work has been done on the phenomenon of pass-through of price changes caused by (unexpected) exchange rate changes. And yet, because all the factors that determine the extent and speed of pass-through are very firm-specific and can be analyzed only on a case-by-case basis at the level of the operating entity of the firm (or strategic business unit), generalizations remain difficult to make. Exhibit 6 summarizes the firm-specific effects of exchange rate changes on operating cash flows. Conceptually, though, it is important to determine the time frame within which the firm cannot react to (unexpected) rate changes by (1) raising prices (2) changing markets for inputs and outputs andor (3) adjusting production and sales volumes. Sometimes, at least one of these reactions is possible within a relatively short time at other times the firm is locked-in through contractual or strategic commitments extending considerably into the future. Indeed, those firms which are free to react instantaneously and fully to adverse (unexpected) rate changes are not subject to exchange risk. A further implication of the time-frame element is that exchange risk stems from the firms position when its cash flows are, for a significant period, exposed to (unexpected) exchange rate changes, rather than the risk resulting from any specific international involvement. Thus, companies engaged purely in domestic transactions but who have dominant foreign competitors may feel the effect of exchange rate changes in their cash flows as much or even more than some firms that are actively engaged in exports, imports, or foreign direct investment. 6 MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 6 (a) Economic Effects of Unanticipated Exchange Rate Changes on Cash Flows . From this analytical framework, some practical implications emerge for the assessment of economic exposure. First of all, the firm must project its cost and revenue streams over a planning horizon that represents the period of time during which the firm is locked-in, or constrained from reacting to (unexpected) exchange rate changes. It must then assess the impact of a deviation of the actual exchange rate from the rate used in the projection of costs and revenues. STEPS IN MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 1. Estimation of planning horizon as determined by reaction period. 2. Determination of expected future spot rate. 3. Estimation of expected revenue and cost streams, given the expected spot rate. 4. Estimation of effect on revenue and expense streams for unexpected exchange rate changes. 5. Choice of appropriate currency for debt denomination. 6. Estimation of necessary amount of foreign currency debt. 7. Determination of average interest period of debt. 8. Selection between direct or indirect debt denomination. 9. Decision on trade-off between arbitrage gains vs. exchange risk stemming from exposure in markets where rates are distorted by controls. 10. Decision about residual risk: consider adjusting business strategy. Subsequently, the effects on the various cash flows of the firm must be netted over product lines and markets to account for diversification effects where gains and losses could cancel out, wholly or in part. The remaining net loss or gain is the subject of economic exposure management. For a multiunit, multiproduct, multinational corporation the net exposure may not be very large at all because of the many offsetting effects.7 By contrast, enterprises that have invested in the development of one or two major foreign markets are typically subject to considerable fluctuations of their net cash flows, regardless of whether they invoice in their own or in the foreign currency. For practical purposes, three questions capture the extent of a companys foreign exchange exposure. 1. How quickly can the firm adjust prices to offset the impact of an unexpected exchange rate change on profit margins 2. How quickly can the firm change sources for inputs and markets for outputs Or, alternatively, how diversified are a companys factor and product markets 3. To what extent do volume changes, associated with unexpected exchange rate changes, have an impact on the value of assets Normally, the executives within business firms who can supply the best estimates on these issues tend to be those directly involved with purchasing, marketing, and production. Finance managers who focus exclusively on credit and foreign exchange markets may easily miss the essence of corporate foreign exchange risk. 6 (b) Financial versus operating strategies for hedging. When operating (cash) inflows and (contractual) outflows from liabilities are affected by exchange rate changes, the general principle of prudent exchange risk management is: any effect on cash inflows and outflows should cancel out as much as possible. This can be achieved by maneuvering assets, liabilities or both. When should operations -- the asset side -- be used We have demonstrated that exchange rate changes can have tremendous effects on operating cash flows. Does it not therefore make sense to adjust operations to hedge against these effects Many companies, such as Japanese auto producers, are now seeking flexibility in production location, in part to be able to respond to large and persistent exchange rate changes that make production much cheaper in one location than another. Among the operating policies are the shifting of markets for output, sources of supply, product-lines, and production facilities as a defensive reaction to adverse exchange rate changes. Put differently, deviations from purchasing power parity provide profit opportunities for the operations-flexible firm. This philosophy is epitomized in the following quotation. It has often been joked at Philips that in order to take advantage of currency movements, it would be a good idea to put our factories aboard a supertanker, which could put down anchor wherever exchange rates enable the company to function most efficiently. In the present currency markets. this would certainly not be a suitable means of transport for taking advantage of exchange rate movements. An aeroplane would be more in line with the requirements of the present era. The problem is that Philips production could not fit into either craft. It is obvious that such measures will be very costly, especially if undertaken over a short span of time. it follows that operating policies are not the tools of choice for exchange risk management. Hence operating policies which have been designed to reduce or eliminate exposure will only be undertaken as a last resort, when less expensive options have been exhausted. It is not surprising, therefore, that exposure management focuses not on the asset side, but primarily on the liability side of the firms balance sheet. Exhibit 7 provides a summary of the steps involved in managing economic exposure. Whether and how these steps should be implemented depends first, on the extent to which the firm wishes to rely on currency forecasting to make hedging decisions, and second, on the range of hedging tools available and their suitability to the task. These issues are addressed in the next two sections. 5 GUIDELINES FOR CORPORATE FORECASTING OF EXCHANGE RATES Academics and practitioners have sought the determinants of exchange rate changes ever since there were currencies. Many students have learned about the balance of trade and how the more a country exports, the more demand there is for its currency, and so the stronger is its exchange rate. In practice, the story is a lot more complex. Research in the foreign exchange markets have come a long way since the days when international trade was thought to be the dominant factor determining the level of the exchange rate. Monetary variables, capital flows, rational expectations and portfolio balance are all now understood to factor into the determination of currencies in a floating exchange rate system. Many models have been developed to explain and to forecast exchange rates. No model has yet proved to be the definitive one, perhaps because the structure of the worlds economies and financial markets are undergoing such rapid evolution. Corporations nevertheless avidly seek ways to predict currencies, in order to decide when and when not to hedge. The models they use are typically one or more of the following kinds: political event analysis . or fundamental . or technical . Academic students of international finance, in contrast, find strong empirical support for the role of arbitrage in global financial markets, and for the view that exchange rates exhibit behavior that is characteristic of other speculative asset markets. Exchange rates react quickly to news. Rates are far more volatile than changes in underlying economic variables they are moved by changing expectations, and hence are difficult to forecast. In a broad sense they are efficient, but tests of efficiency face inherent obstacles in testing the precise nature of this efficiency directly. The central efficient market model is the unbiased forward rate theory introduced earlier. It says that the forward rate equals the expected future level of the spot rate. Because the forward rate is a contractual price, it offers opportunities for speculative profits for those who correctly assess the future spot price relative to the current forward rate. Specifically, risk neutral players will seek to make a profit their forecast differs from the forward rate, so if there are enough such participants the forward rate will always be bid up or down until it equals the expected future spot. Because expectations of future spot rates are formed on the basis of presently available information (historical data) and an interpretation of its implication for the future, they tend to be subject to frequent and rapid revision. The actual future spot rate may therefore deviate markedly from the expectation embodied in the present forward rate for that maturity. The actual exchange rate may deviate from the expected by some random error. As is indicated in Exhibit 8, in an efficient market the forecasting error will be distributed randomly, according to some probability distribution, with a mean equal to zero. An implication of this is that todays forecast, as represented by the forward rate, is equal to yesterdays forward plus some random amount. In other words, the forward rate itself follows a random walk. Another way of looking at these errors to consider them as speculative profits or losses: what you would gain or lose of you consistently bet against the forward rate. Can they be consistently positive or negative A priori reasoning suggests that this should not be the case. Otherwise one would have to explain why consistent losers do not quit the market, or why consistent winners are not imitated by others or do not increase their volume of activity, thus causing adjustment of the forward rate in the direction of their expectation. Barring such explanation, one would expect that the forecast error is sometimes positive, sometimes negative, alternating in a random fashion, driven by unexpected events in the economic and political environment. Rigorously tested academic models have cast doubt on the pure unbiased forward rate theory of efficiency, and demonstrated the presence of speculative profit opportunities (for example, by the use of filter rules). However it is also logical to suppose that speculators will bear foreign exchange risk only if they are compensated with a risk premium. Are the above-zero expected returns excessive in a risk-adjusted sense Given the small size of the bias in the forward exchange market, and the magnitude of daily currency fluctuations, the answer is probably not. As a result of their finding that the foreign exchange markets are among the worlds most efficient, academics argue the exchange rate forecasting by corporations, in the sense of trying to beat the market, plays a role only under very special circumstances. Indeed few firms are actively decide to commit real assets in order to take currency positions. Rather, they get involved with foreign currencies in the course of pursuing profits from the exploitation of a competitive advantage rather than being based on currency expectations, this advantage is based on expertise in such areas as production, marketing, the organization of people, or other technical resources. If someone does have special expertise in forecasting foreign exchange rates, such skills can usually be put to use without incurring the risks and costs of committing funds to other than purely financial assets. Most finance managers of nonfinancial enterprises concentrate on producing and selling goods they should find themselves acting as speculative foreign exchange traders only because of an occasional opportunity encountered in the course of their normal operations. Only when foreign exchange markets are systematically distorted by government controls on financial institutions do the operations of trading and manufacturing firms provide an opportunity to move funds and gain from purely financial transactions. Exhibit 9 offers a flowchart of criteria for forecasting and hedging decisions. Forecasting exchange rate changes, however, is important for planning purposes. To the extent that all significant managerial tasks are concerned with the future, anticipated exchange rate changes are a major input into virtually all decisions of enterprises involved in and affected by international transactions. However, the task of forecasting foreign exchange rates for planning and decision-making purposes, with the purpose of determining the most likely exchange rate, is quite different from attempting to beat the market in order to derive speculative profits. Expected exchange rate changes are revealed by market prices when rates are free to reach their competitive levels. Organized futures or forward markets provide inexpensive information regarding future exchange rates, using the best available data and judgment. Thus, whenever profit-seeking, well-informed traders can take positions, forward rates, prices of future contracts, and interest differentials for instruments of similar riskiness (but denominated in different currencies), provide good indicators of expected exchange rates. In this fashion, an input for corporate planning and decision-making is readily available in all currencies where there are no effective exchange controls. The advantage of such market-based rates over in-house forecasts is that they are both less expensive and more likely to be accurate. Market rates are determined by those who tend to have the best information and track-record incompetent market participants lose money and are eliminated. The nature of this market-based expected exchange rate should not lead to confusing notions about the accuracy of prediction. In speculative markets, all decisions are made on the basis of interpretation of past data however, new information surfaces constantly. Therefore, market-based forecasts rarely will come true. The actual price of a currency will either be below or above the rate expected by the market. If the market knew which would be more likely, any predictive bias quickly would be corrected. Any predictable, economically meaningful bias would be corrected by the transactions of profit-seeking transactors. Example: Hedging with a Forward Contract Janet Fredericks, Foreign Exchange Manager at Murray Chemical, was informed that Murray was selling 25,000 tonnes of naphtha to Canada for a total price of C11,500,000, to be paid upon delivery in two months time. To protect her company, she arranged to sell 11.5 million Canadian dollars forward to the Royal Bank of Montreal. The two month forward contract price was US0.8785 per Canadian dollar. Two months and two days later, Fredericks received US10,102,750 from RBM and paid RBM C11,500,000, the amount received from Murrays customer. The importance of market-based forecasts for a determination of the foreign exchange exposure of the firm is that of a benchmark against which the economic consequences of deviations must be measured. This can be put in the form of a concrete question: How will the expected net cash flow of the firm behave if the future spot exchange rate is not equal to the rate predicted by the market when commitments are made The nature of this kind of forecast is completely different from trying to outguess the foreign exchange markets 7 TOOLS AND TECHNIQUES FOR THE MANAGEMENT OF FOREIGN EXCHANGE RISK In this section we consider the relative merits of several different tools for hedging exchange risk, including forwards, futures, debt, swaps and options. We will use the following criteria for contrasting the tools. First, there are different tools that serve effectively the same purpose. Most currency management instruments enable the firm to take a long or a short position to hedge an opposite short or long position. Thus one can hedge a DM payment using a forward exchange contract, or debt in DM, or futures or perhaps a currency swap. In equilibrium the cost of all will be the same, according to the fundamental relationships of the international money market as illustrated in Exhibit 1. They differ in details like default risk or transactions costs, or if there is some fundamental market imperfection. indeed in an efficient market one would expect the anticipated cost of hedging to be zero. This follows from the unbiased forward rate theory. Second, tools differ in that they hedge different risks. In particular, symmetric hedging tools like futures cannot easily hedge contingent cash flows: options may be better suited to the latter. 7 (a) Tools and techniques: foreign exchange forwards Foreign exchange is, of course, the exchange of one currency for another. Trading or dealing in each pair of currencies consists of two parts, the spot market . where payment (delivery) is made right away (in practice this means usually the second business day), and the forward market . The rate in the forward market is a price for foreign currency set at the time the transaction is agreed to but with the actual exchange, or delivery, taking place at a specified time in the future. While the amount of the transaction, the value date, the payments procedure, and the exchange rate are all determined in advance, no exchange of money takes place until the actual settlement date . This commitment to exchange currencies at a previously agreed exchange rate is usually referred to as a forward contract . Forward contracts are the most common means of hedging transactions in foreign currencies, as the example in Exhibit 10 illustrates. The trouble with forward contracts, however, is that they require future performance, and sometimes one party is unable to perform on the contract. When that happens, the hedge disappears, sometimes at great cost to the hedger. This default risk also means that many companies do not have access to the forward market in sufficient quantity to fully hedge their exchange exposure. For such situations, futures may be more suitable. 7 (b) Currency futures Outside of the interbank forward market, the best-developed market for hedging exchange rate risk is the currency futures market. In principle, currency futures are similar to foreign exchange forwards in that they are contracts for delivery of a certain amount of a foreign currency at some future date and at a known price. In practice, they differ from forward contracts in important ways. One difference between forwards and futures is standardization. Forwards are for any amount, as long as its big enough to be worth the dealers time, while futures are for standard amounts, each contract being far smaller that the average forward transaction. Futures are also standardized in terms of delivery date. The normal currency futures delivery dates are March, June, September and December, while forwards are private agreements that can specify any delivery date that the parties choose. Both of these features allow the futures contract to be tradable. Another difference is that forwards are traded by phone and telex and are completely independent of location or time. Futures, on the other hand, are traded in organized exchanges such the LIFFE in London, SIMEX in Singapore and the IMM in Chicago. But the most important feature of the futures contract is not its standardization or trading organization but in the time pattern of the cash flows between parties to the transaction. In a forward contract, whether it involves full delivery of the two currencies or just compensation of the net value, the transfer of funds takes place once: at maturity. With futures, cash changes hands every day during the life of the contract, or at least every day that has seen a change in the price of the contract. This daily cash compensation feature largely eliminates default risk. Thus forwards and futures serve similar purposes, and tend to have identical rates, but differ in their applicability. Most big companies use forwards futures tend to be used whenever credit risk may be a problem. 7 (c) Debt instead of forwards or futures Debt -- borrowing in the currency to which the firm is exposed or investing in interest-bearing assets to offset a foreign currency payment -- is a widely used hedging tool that serves much the same purpose as forward contracts. Consider an example. In Exhibit 10, Fredericks sold Canadian dollars forwards. Alternatively she could have used the Eurocurrency market to achieve the same objective. She would borrow Canadian dollars, which she would then change into francs in the spot market, and hold them in a US dollar deposit for two months. When payment in Canadian dollars was received from the customer, she would use the proceeds to pay down the Canadian dollar debt. Such a transaction is termed a money market hedge . The cost of this money market hedge is the difference between the Canadian dollar interest rate paid and the US dollar interest rate earned. According to the interest rate parity theorem . the interest differential equals the forward exchange premium, the percentage by which the forward rate differs from the spot exchange rate. So the cost of the money market hedge should be the same as the forward or futures market hedge, unless the firm has some advantage in one market or the other. The money market hedge suits many companies because they have to borrow anyway, so it simply is a matter of denominating the companys debt in the currency to which it is exposed. that is logical. but if a money market hedge is to be done for its own sake, as in the example just given, the firm ends up borrowing from one bank and lending to another, thus losing on the spread. This is costly, so the forward hedge would probably be more advantageous except where the firm had to borrow for ongoing purposes anyway. 7 (d) Currency options Many companies, banks and governments have extensive experience in the use of forward exchange contracts. With a forward contract one can lock in an exchange rate for the future. There are a number of circumstances, however, where it may be desirable to have more flexibility than a forward provides. For example a computer manufacturer in California may have sales priced in U. S. dollars as well as in German marks in Europe. Depending on the relative strength of the two currencies, revenues may be realized in either German marks or dollars. In such a situation the use of forward or futures would be inappropriate: theres no point in hedging something you might not have. What is called for is a foreign exchange option: the right, but not the obligation, to exchange currency at a predetermined rate. A foreign exchange option is a contract for future delivery of a currency in exchange for another, where the holder of the option has the right to buy (or sell) the currency at an agreed price, the strike or exercise price, but is not required to do so. The right to buy is a call the right to sell, a put . For such a right he pays a price called the option premium . The option seller receives the premium and is obliged to make (or take) delivery at the agreed-upon price if the buyer exercises his option. In some options, the instrument being delivered is the currency itself in others, a futures contract on the currency. American options permit the holder to exercise at any time before the expiration date European options, only on the expiration date. Steve Yamamoto of Frito-Lay had just agreed to purchase I5 million worth of potatoes from his supplier in County Cork, Ireland. Payment of the five million punt was to be made in 245 days time. The dollar had recently plummeted against all the EMS currencies and Yamamoto wanted to avoid any further rise in the cost of imports. He viewed the dollar as being extremely instable in the current environment of economic tensions. Having decided to hedge the payment, he had obtained dollarpunt quotes of 2.25 spot, 2.19 for 245 days forward delivery. His view, however, was that the dollar was bound to rise in the next few months, so he was strongly considering purchasing a call option instead of buying the punt forward. At a strike price of 2.21, the best quote he had been able to obtain was from the Ballad Bank of Dublin, who would charge a premium of 0.85 of the principal. Yamamoto decided to buy the call option. In effect, he reasoned, Im paying for downside protection while not limiting the possible savings I could reap if the dollar does recover to a more realistic level. In a highly volatile market where crazy currency values can be reached, options make more sense than taking your chances in the market, and youre not locked into a rock-bottom forward rate. This simple example illustrates the lopsided character of options. Futures and forwards are contracts in which two parties oblige themselves to exchange something in the future. They are thus useful to hedge or convert known currency or interest rate exposures. An option, in contrast, gives one party the right but not the obligation to buy or sell an asset under specified conditions while the other party assumes an obligation to sell or buy that asset if that option is exercised. Figure 1 illustrates the two possible outcomes of an option such as that bought by Steve Yamamoto. When should a company like Frito-Lay use options in preference to forwards or futures In the example, Yamamoto had a view on the currencys direction that differed from the forward rate. Taken alone, this would suggest taking a position. But he also had a view on the dollars volatility . Options provide the only convenient means of hedging or positioning volatility risk. Indeed the price of an option is directly influenced by the outlook for a currencys volatility: the more volatile, the higher the price. To Yamamoto, the price is worth paying. In other words he thinks the true volatility is greater than that reflected in the options price. This example highlights one set of circumstances under which a company should consider the use of options. A currency call or put options value is affected by both direction and volatility changes, and the price of such an option will be higher, the more the markets expectations (as reflected in the forward rate) favor exercise and the greater the anticipated volatility. For example, during the crisis in the European Monetary System of mid-1993, put options on the French franc became very expensive for two reasons. First, high French interest rates designed to support the franc drove the forward rate to a discount against the German mark. Second, anticipated volatility of the DMFF exchange rate jumped as dealers speculated on a possible break-up of the EMS. With movements much greater than the EMS official bands possible, the expected gain from exercising puts became much greater. It was an appropriate time for companies with French exposure to buy puts, but the cost would exceed the expected gain unless the corporate Treasury anticipated a greater change, or an even higher volatility, than those reflected in the market price of options. Finally, one can justify the limited use of options by reference to the deleterious effect of financial distress alluded to in section 2. Unmanaged exchange rate risk can cause significant fluctuations in the earnings and the market value of an international firm. A very large exchange rate movement may cause special problems for a particular company, perhaps because it brings a competitive threat from a different country. At some level, the currency change may threaten the firms viability, bringing the costs of bankruptcy to bear. To avert this, it may be worth buying some low-cost options that would pay off only under unusual circumstances, ones that would particularly hurt the firm. Out-of-the-money options may be a useful and cost-effective way to hedge against currency risks that have very low probabilities but which, if they occur, have disproportionately high costs to the company. 8 CONTROLLING CORPORATE TREASURY TRADING RISKS In a corporation, there is no such thing as being perfectly hedged. Not every transaction can be matched, for international trade and production is a complex and uncertain business. As we have seen, even identifying the correct currency of exposure, the currency of determination, is tricky. Flexibility is called for, and management must necessarily give some discretion, perhaps even a lot of discretion, to the corporate treasury department or whichever unit is charged with managing foreign exchange risks. Some companies, feeling that foreign exchange is best handled by professionals, hire ex-bank dealers other groom engineers or accountants. Yet however talented and honorable are these individuals, it has become evident that some limits must be imposed on the trading activities of the corporate treasury, for losses can get out of hand even in the best of companies. In 1992 a Wall Street Journal reporter found that Dell Computer Corporation, a star of the retail PC industry, had been trading currency options with a face value that exceeded Dells annual international sales, and that currency losses may have been covered up. Complex options trading was in part responsible for losses at the treasury of Allied-Lyons, the British foods group. The 150 million lost almost brought the company to its knees, and the publicity precipitated a management shake-out. In 1993 the oil giant Royal Dutch-Shell revealed that currency trading losses of as much as a billion dollars had been uncovered in its Japanese subsidiary. Clearly, performance measurement standards, accountability and limits of some form must be part of a treasury foreign currency hedging program. Space does not permit a detailed examination of trading control methods, but some broad principles can be stated. First, management must elucidate the goals of exchange risk management, preferably in operational terms rather than in platitudes such as we hedge all foreign exchange risks. Second, the risks of in-house trading (for thats often what it is) must be recognized. These include losses on open positions from exchange rate changes, counterparty credit risks, and operations risks. Third, for all net positions taken, the firm must have an independent method of valuing, marking-to-market, the instruments traded. This marking to market need not be included in external reports, if the positions offset other exposures that are not marked to market, but is necessary to avert hiding of losses. Wherever possible, marking to market should be based on external, objective prices traded in the market. Fourth, position limits should be made explicit rather than treated as a problem we would rather not discuss. Instead of hamstringing treasury with a complex set of rules, limits can take the form of prohibiting positions that could incur a loss (or gain) beyond a certain amount, based on sensitivity analysis. As in all these things, any attempt to cover up losses should reap severe penalties. Finally, counterparty risks resulting from over-the-counter forward or swap contracts should be evaluated in precisely the same manner as is done when the firm extends credit to, say, suppliers or customers. In all this, the chief financial officer might well seek the assistance of an accounting or consulting firm, and may wish to purchase software tailored to the purposes. This chapter offers the reader an introduction to the complex subject of the measurement and management of foreign exchange risk. We began by noting some problems with interpretation of the concept, and entered the debate as to whether and why companies should devote active managerial resources to something that is so difficult to define and measure. Accountants efforts to put an objective value on a firm involved in international business has led many to focus on the translated balance sheet as a target for hedging exposure. As was demonstrated, however, there are numerous realistic situations where the economic effects of exchange rate changes differ from those predicted by the various measures of translation exposure. In particular, we emphasized the distinctions between the currency of location, the currency of denomination, and the currency of determination of a business. After giving some guidelines for the management of economic exposure, the chapter addressed the thorny question of how to approach currency forecasting. We suggested a market-based approach to international financial planning, and cast doubt on the ability of the corporations treasury department to outperform the forward exchange rate. The chapter then turned to the tools and techniques of hedging, contrasting the applications that require forwards, futures, money market hedging, and currency options. In Exhibit 11, we present a sketch of how a company may approach the exchange risk management task, based on the principles laid out in this chapter. Sorry, not all exhibits appear in this version. Alder, Michael. Translation Methods and Operational Foreign Exchange Risk Management, Chapter 6 of Goumlran Bergendahl, (ed.) International Financial Management, Stockholm: Norstedts, 1982. Aliber, Robert Z. Exchange Risk and Corporate International Finance. New York: John Wiley and Sons, 1979. Cornell, Bradford. Inflation, Relative Price Changes, and Exchange Risk, Financial Management, Autumn 1980, pp. 30-44. Dufey, Gunter. Corporate Finance and Exchange Rate Variations, Financial Management, Summer 1972, pp. 51-57. Dufey, Gunter, and Ian Giddy. International Financial Planning: The Use of Market-Based Forecasts, California Management Review, Fall 1978, pp. 69-81. Dukes, R. An Empirical Investigation of the Effects of Statement of Financial Accounting Standards No. 8 on Security Return Behavior. Stamford, Conn. Financial Accounting Standards Board, 1978. Eaker, Mark R. The Numeraire Problem and Foreign Exchange Risk, Journal of Finance, May 1981, pp. 419-427. Feiger, George, and Bertrand Jacquillat. International Finance: Text and Cases. Boston: Allyn amp Bacon, 1981. Giddy, Ian H. Why It Doesnt Pay to Make a Habit of Forward Hedging, Euromoney, December 1976, pp. 96-100. Hekman, Christine R. Foreign Exchange Exposure: Accounting Measures and Economic Reality, Journal of Cash Management, FebruaryMarch 1983, pp. 34-45. Hodder, James E. Hedging International Exposure: Capital Structure Under Flexible Exchange Rates and Expropriation Risk, unpublished working paper, Stanford University, November 1982. Jacque, Laurent L. Management of Foreign Exchange Risk: A Review Article, Journal of International Business Studies, SpringSummer 1981, pp. 81-101. Lessard, Donald R. International Financial Management. Boston: Warren, Gorham and Lamont, 1979. Levi, Maurice. Financial Management and the International Economy. New York: McGraw Hill, 1983. Logue, Dennis E. and George S. Oldfield. Managing Foreign Assets When Foreign Exchange Markets are Efficient, Financial Management, Summer 1977, pp. 16-22. Makin, John H. Portfolio Theory and the Problem of Foreign Exchange Risks, Journal of Finance, May 1978, pp. 517-534. Myers, Stewart C. The Search for Optimal Capital Structure, in Joel Stern and Donald Chew, eds, The Revolution in Corporate Finance, Second edition. Cambridge, Mass. Blackwell Publishers, 1992. 1. Copyright copy1992 Ian H. Giddy and Gunter Dufey. Forthcoming in: Frederick D. S. Choi, ed. The Handbook of International Accounting, to be published by John Wiley amp Sons. 2. For a review of the literature see R. Naumann-Etienne, A Framework for Financial Decisions in Multinational Corporations--A Summary of Recent Research, Journal of Financial and Quantitative Analysis, November 1974, pp. 859-874 and more recently Maurice Levi, Financial Management and the International Economy (New York: McGraw-Hill, 1983), Ch. 13. 3. D. Snijders, Global Company and World Financial Markets, in Financing the World Economy in the Nineties, J. J. Sijben, ed. (Dordrecht, Netherlands: Kluwer Academic Publishers, 1989) 4. Note that when we say the forward rate follows a random walk, we mean the forward for a given delivery date, not the rolling 3-month forward. Since the only published measure of a forward rate for a given delivery date is the price of a futures contract, the latter serves as a proxy to test the proposition that the forward rate should fluctuate randomly. 5. See Gunter Dufey and Ian H. Giddy, International Financial Planning: The Use of Market-Based Forecasts, California Management Review, XXI, 1 (Fall 1978), pp. 69-81. Adapted from The Handbook of International Accounting and Finance, Frederick D. S. Choi, Editor (Wiley) Ian H. Giddy, Professor of Finance New York University Stern School of Business 44 West 4th Street, New York 10012 Tel 212 998-0332 Fax 212 995-4233Slideshare uses cookies to improve functionality and performance, and to provide you with relevant advertising. Se continuar a navegar no site, você aceita o uso de cookies neste site. Veja o nosso Contrato de Usuário e Política de Privacidade. O Slideshare usa cookies para melhorar a funcionalidade e o desempenho e fornecer publicidade relevante. Se continuar a navegar no site, você aceita o uso de cookies neste site. Consulte nossa Política de Privacidade e Contrato de Usuário para obter detalhes. Explore all your favorite topics in the SlideShare app Get the SlideShare app to Save for Later even offline Continue to the mobile site Upload Login Signup Double tap to zoom out Foreign exchange exposure PPT Share this SlideShare LinkedIn Corporation copy 2017